刚刚过去的4月份，浙江中国小商品城集团股份有限公司（简称“小商品城”）连续发布了2022年年报、2023年一季报和两份重磅对外投资公告。在二级市场上的热度节节攀升。
4月11日，小商品城公告称，为建成集研发设计、品牌孵化、时尚智造、展示贸易、新媒体营销等功能业态于一体的国际商贸城第六代市场，拟投资83.21亿元打造义乌全球数字自贸中心。同月24日，小商品城还公告，拟携手浙江联通，投资18亿元建设运营“一带一路”国际数据中心。半个月内官宣两大合计超百亿的投资，小商品城正在为建设第六代市场及出海生态圈全力加码。
此外，小商品城2023年一季度业绩的强力复苏也成为市场关注焦点。4月12日发布的一季报显示，公司实现营收、净利双增，利润规模已超去年全年，随着市场活跃度提升，小商品城的盈利能力有望进一步凸显。
作为全球最大的小商品集散地和国内最大的小商品交易平台之一，小商品城拥有跨境支付、数字经济、网红经济、数据中心等概念，叠加近期五一长假消费迎回暖大潮、人民币国际化进程加速、“一带一路”倡议10周年等利好持续释放，公司市场关注度提升明显。4月份，小商品城股价累计涨幅达67.47%，股价创2015年年底以来新高，登顶4月券商金股涨幅榜。
本周，我们就从溢价协同的角度出发，对这家全球闻名的商贸领域龙头——小商品城进行一次初步“体检”。
溢价协同 市值、价值关联不强
在小程序首页输入公司代码/首字母/证券简称，进入小商品城的公司界面，可以看到小商品城截至2022年3季度的数据。
通过【融客Online】小程序对小商品城打分可以看到，截至去年3季度，公司评级为B+，近十年的健康状况表现一般，长期溢价协同处合理区间小于零，市值与内在价值均累计上涨但匹配程度不佳。
溢价协同值：近十年来看，公司溢价协同多数时期低位运行，市值变动与内在价值关联性不强。在2014年底到2015 年上半年，牛市叠加“一带一路”主题超级行情演绎下，小商品城市值迎来爆发，带动长期溢价协同冲高至1.56。但市场没能持续给予其溢价，此后震荡回调幅度也很明显，截至2022年3季度，公司溢价协同长期值降至-0.39。2023年，“一带一路”行情有望卷土重来，在支付、电商等领域或大显身手，小商品城在市值端和价值端都将迎来机遇。
行业偏离：近十年，小商品城的溢价协同表现基本站在行业平均水平之上。2022年Q3公司长期行业偏离为0.45，仅低于2015年初，表明近一段时期行业整体也存在估值偏低的问题。
价值端：小商品城的价值变动和价值波动分别4星和5星，公司2016年起内在价值缓慢抬升，期间逐步剥离了房地产业务，聚焦市场主业，加速海外布局。
市值端：小商品城的市值变动和市值波动分别为3星和1星，公司市值仅在牛市期间有突出表现，一度与房地产深度绑定，随着转型完成，资本市场的估值逻辑也有了改变。
下面我们就对小商品城市值端和价值端的过往表现进行更为深入的剖析。
市值端：成也地产，败也地产
2002年5月9日，小商品城在上海证券交易所挂牌交易，成为义乌地区第一家上市公司。2010年以前，公司市值开启连涨模式，从上市初的24亿增长至2010年底的最高500亿，与公司基本面连续多年保持良好态势相一致。分水岭出现在2010年，受零售行业景气度下行影响，公司业绩呈现疲软之势并一直延续至2014年，公司市值也缩水超7成，仅逾百亿。
2015年，小商品城依靠地产迎来复兴，零售电商板块也迎来上攻，同时“一带一路”遭热炒，众多利好加持下，小商品城在牛市中一飞冲天，市值屡创历史新高并一举突破千亿。2018年，公司房地产业务遭遇滑铁卢，导致业绩断崖式下滑，市值也加速下探跌至近十年低位。曾经的主业也独木难支，特别是疫情影响下，公司经营雪上加霜，前景不被看好。
2020年年中，免税概念进入全面高潮，带动零售板块集体爆发，公司出表地产业务、数字化转型也得到市场关注，公司市值及商业物业经营行业指数相继来到阶段高点。即便如此，疫情持续扰动之下，商业物业经营行业仍大幅跑输大盘，小商品城凭借多项利好突出重围，走出独立行情。截至4月28日收盘，小商品城再度涨停，报于9.68元，创2015年牛市以来的新高，换手率达7.14%，最新市值531亿。小商品城也在五一假期期间持续位列热股榜单之首，节后的表现令人期待。
价值端：从“收租”到“卖货”
小商品城所在的浙江省义乌市，被誉为“世界超市”。作为全球最大的小商品批发市场的管理方，小商品城围绕义乌市场提供市场经营、商品销售与自营贸易、Chinagoods线上平台、酒店及展览等服务，旗下拥有市场面积达640万平方米，商铺7.5万个，与全球230多个国家和地区有贸易往来，并引进100多个国家和地区的15万种优质境外商品，是名副其实的小商品之都。
2020年是小商品城业务转型的关键时期。随着地产业务陷入困境，为摆脱周期性，小商品城以超22亿元的对价剥离地产业务，聚焦市场主业并向贸易综合服务商转型，同年上线数字化B2B电商服务平台Chinagoods，带动了商品销售业务的规模开始急速扩大，开启了第二增长曲线。2021年，商品销售业务收入达到60.34亿元，同比增长62.0%，超越市场经营业务，成为小商品城的第一大业务。
当然，在剥离毛利率较高的房地产业务后，小商品城的毛利率有了较为明显的下滑。特别是2022年，毛利率极低的商品销售业务规模急速扩大的同时，市场经营业务受减免租金影响，以及酒店服务、展览广告受疫情影响，主营业务毛利率进一步下滑至13.53%。
一季报也显示，小商品城的资金状况和现金流稍有承压。截至3月末，公司账上的货币资金仅有15.08亿元，而短期借款和一年内到期的非流动负债合计达14.64亿元，另外还有4.37亿元的长期借款；现金流方面，其经营现金流量净额仅为-3.11亿元。
今年以来，随着经济复苏，义乌小商品城的生意重新火热，为公司数字化布局提供了支撑。近日，商城集团和阿里为义乌小商品城商家量身打造的线上交易平台——“1688义乌数字馆”正式发布，有望推动数字贸易、AI等新技术在贸易领域的落地，加速中国小商品市场的数字转型升级。义乌全球数字自贸中心等数字化项目也在持续推进。
海外市场建设方面，小商品城在“一带一路”沿线国家和地区正在积极布局。截至目前，公司已在俄罗斯、西班牙、尼日利亚、巴基斯坦等48个国家累计布局“义乌系”海外仓160个，面积近130万平方米。围绕落地“一带一路”产业带的数据建设也在加速推进，“世界超市”即将焕然一新。
对标比较：小商品城VS豫园股份
我们将小商品城与同行业的豫园股份进行比较。豫园股份被称为“中华商业第一股”，是新中国最早上市的企业之一。豫园股份同样在加速推进业务线上化和数字化转型，频繁布局资本运作，扩展自身业务版图，目前，豫园股份已经是一家集黄金珠宝、餐饮、医药、工艺品、百货、食品、旅游、房地产、金融和进出口贸易等产业为一体的综合性商业集团，市值超300亿元。
与豫园股份不温不火的表现相比，立足“世界小商品之都”、转型贸易综合服务商的小商品城近期赚足了热度，市值已一路飙涨至500亿，在商贸零售行业中仅次于中国中免。截至去年3季度，小商品城的健康水平略好于豫园股份的B。反观豫园股份，尽管过去十年市值与内在价值的走势更加一致，但难以获得溢价，长期溢价协同已偏离合理区间。豫园股份也应该抓住企业转型和消费复苏的契机，改善过去在市值管理上的不足。
总结：世界“小商品之都”全速奔跑
截至去年3季度，小商品城近十年的健康状况一般，市值并未很好反应内在价值增长。近年来，公司逐步摆脱了地产束缚，聚焦市场主业并向贸易综合服务商转型，数字化建设也在加速推进，有望开启中高速增长。市值方面，小商品城的市场关注度明显提升，跨境支付、数字经济、数据中心、“一带一路”等概念加持下，小商品城在五一长假来临前展现了火热行情。
进入2023年，实体经济加速复苏之际，数字经济不仅同步回暖，而且跟实体经济深度融合共振，为复苏带来新动能。义乌这片催生了当代中国式现代化太多传奇的土地正恢复活力，在数字化转型升级的道路上全速奔跑。
